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煤炭行業信用債研究

2018-12-07 13:57:11 左前明
2011年之前煤炭行業以間接融資為主,2011年至2015年煤炭行業直接債務融資呈現爆發式增長。煤炭行業發債企業中有11家上市公司,其債券余額達到1310億元,余額規模占比為16%。若按煤炭企業所屬省份對債券余額進行分類,山西省煤炭企業債券余額居首,超過3000億元,北京、山東、陜西次之。

核心摘要

1)煤炭企業融資需求依然較為強烈。

2011年至2015年煤炭行業直接債務融資呈現爆發式增長。2011-2015年煤炭行業信用債總發行規模從最初的1100億元迅速擴張至4500億元左右,同期信用債年均凈融資規模維持在1500億元左右。2016年、2017年、2018年債券到期兌付規模較大,因此近兩年行業信用債發行規模雖然較2015年有所降低,但仍超過3000億元,處于較高水平。

2)0-3年的超短融、短融與中票是煤炭企業債券融資的主要渠道。截至2018年10月29日,煤炭企業信用債余額約為8200億元,其中中期票據、超短融與短融合計規模占比超過50%,是煤炭行業債券融資的主要渠道。對應的,我們可以看到存續債券的期限分布也主要集中在0-3年,超過3年的債券規模占比僅為20%左右。此外,企業債、公司債以及中期票據是上市煤炭企業進行債券融資的主要渠道。

3)2016年后伴隨煤炭行業周期性復蘇,煤炭企業經營以及財務狀況逐漸好轉,行業違約率水平下降。2016年后煤炭企業經營以及財務狀況改善,盈利與償債能力逐漸好轉,行業資產負債率從高點的70%的水平下降至65%左右,財務費用增長率也處于歷史低水平。根據我們的違約率模型測算,2014年四季度至今,行業違約率經歷了先升后降,2016年四季度開始行業違約率出現明顯好轉,目前行業違約率水平與2014年四季度接近。從各省份煤炭企業的平均違約率看,云南省、青海省的上市煤炭企業平均違約率高于其他省份,江西省、黑龍江省的非上市煤炭企業平均違約率高于其他省份。

正文

一、煤炭行業信用債發行與融資情況

永泰能源違約事件爆發后,市場對煤炭行業信用債風險日益關注。2018年前三季度煤炭企業共發行245只信用債,發行規模達到3235億元,同期總償還規模為2470億元,凈融資額達到765億元。

2011年之前煤炭行業以間接融資為主,2011年至2015年煤炭行業直接債務融資呈現爆發式增長。究其原因,一是2011年煤炭企業資本開支仍處在高速增長階段,融資需求強烈,但之后間接融資成本高企,二是煤炭產能過剩煤炭價格持續下跌,企業經營狀況惡化,銀行貸款審批嚴格。從數據上我們可以直觀的看到2011-2015年煤炭行業信用債總發行規模從最初的1100億元迅速擴張至4500億元左右,同期信用債年均凈融資規模維持在1500億元左右。

2016年下半年至今,煤炭行業情況較前期有明顯好轉。但從債券到期償還規模的數據看,2016年迎來的兌付高峰使得當年行業凈融資額為-906億元,為近年來最低點。同樣的,2017年與2018年行業到期債券規模依然較大,因此近兩年行業信用債發行規模雖然較2015年有所降低,但仍超過3000億元,處于較高水平。

從目前煤炭企業債券余額角度看,中期票據是企業債券融資的主要手段,存續債券期限多為0-3年。截至

2018年10月29日,煤炭企業信用債余額約為8200億元,其中中期票據余額為3738億元,超短融與短融合計規模為1586億元,三者總規模占比超過50%,是煤炭行業債券融資的主要渠道。對應的,我們可以看到存續債券的期限分布也主要集中在0-3年,超過3年的債券規模占比僅為20%左右。

若按煤炭企業所屬省份對債券余額進行分類,山西省煤炭企業債券余額居首,超過3000億元,北京、山東、陜西次之。此外,各省份煤炭企業債券余額與發債企業數量呈正相關關系。我們進一步對最新的全國煤礦產能數據進行了統計,并與各省份債券余額進行了對比。數據顯示截至2018年6月30日,全國煤礦總產能為42.5億噸,其中新增產能7.5億噸,另外在建產能規模達到10.0億噸。從與同時期各省份債券余額數據對比來看,在建產能規模與債券余額沒有明顯相關性,企業主營業務非煤炭開采以及公司注冊地與煤礦所在地不對應是造成這一現象的主要原因。

煤炭行業發債企業中有11家上市公司,其債券余額達到1310億元,余額規模占比為16%。從債券類別看,發行企業債、公司債以及中期票據是上市煤炭企業進行債券融資的主要渠道,三者債券余額總規模占比達到85.8%,非上市煤炭企業則不然。相較之下,中期票據是它們的主要債務融資手段,中票余額占比接近50%,其他渠道分配較為均勻。從期限角度看,上市與非上市煤炭企業存續債券期限分布差別不大,與行業整體情況一致,即存續債券期限集中在0-3年內。

二、煤炭企業債務違約情況

2011年至今(截至2018年10月29日),煤炭行業共有五家主體發生過債務違約事件,它們分別是中煤集團山西華昱能源有限公司、四川省煤炭產業集團有限責任公司、四川圣達集團有限公司、永泰能源股份有限公司、永泰集團有限公司,涉及債券金額約為280億元,其中永泰能源違約事件引起市場廣泛關注。

我們從經營風險與財務風險兩個方面,選取了15個指標建立了債券違約率模型,樣本則選取了2014年四季度至今發過債的近100家煤炭企業。測算數據顯示,2014年四季度至2017年二季度間,上市煤炭企業平均違約率高于非上市煤炭企業,2017年三季度開始上市煤炭企業平均違約率開始低于非上市企業。從整體歷史數據看,行業違約率經歷了先升后降,2016年四季度開始行業違約率出現明顯好轉,目前行業違約率水平與2014年四季度接近。從各省份煤炭企業的平均違約率看,云南省、青海省的上市煤炭企業平均違約率高于其他省份,江西省、黑龍江省的非上市煤炭企業平均違約率高于其他省份。

(備注:“模型違約率”指的是某日期12個月后的違約概率)

三、結論

1)煤炭企業融資需求依然較為強烈

2011年至2015年煤炭行業直接債務融資呈現爆發式增長。2011-2015年煤炭行業信用債總發行規模從最初的1100億元迅速擴張至4500億元左右,同期信用債年均凈融資規模維持在1500億元左右。2016年、2017年、2018年債券到期兌付規模較大,因此近兩年行業信用債發行規模雖然較2015年有所降低,但仍超過3000億元,處于較高水平。

2)0-3年的超短融、短融與中票是煤炭企業債務融資的主要渠道

截至2018年10月29日,煤炭企業信用債余額約為8200億元,其中中期票據、超短融與短融合計規模占比超過50%,是煤炭行業債務融資的主要渠道。對應的,我們可以看到存續債券的期限分布也主要集中在0-3年,超過3年的債券規模占比僅為20%左右。此外,企業債、公司債以及中期票據是上市煤炭企業進行債務融資的主要渠道。

3)2016年后伴隨煤炭行業周期性復蘇,煤炭企業經營以及財務狀況逐漸好轉,行業違約率水平下降

2016年后煤炭企業經營以及財務狀況改善,盈利與償債能力逐漸好轉,行業資產負債率從高點的70%的水平下降至65%左右,財務費用增長率也處于歷史低水平。根據我們的違約率模型測算,2014年四季度至今,行業違約率經歷了先升后降,2016年四季度開始行業違約率出現明顯好轉,目前行業違約率水平與2014年四季度接近。從各省份煤炭企業的平均違約率看,云南省、青海省的上市煤炭企業平均違約率高于其他省份,江西省、黑龍江省的非上市煤炭企業平均違約率高于其他省份

四、風險因素

全球經濟出現嚴重衰退;全球能源結構發生重要調整。

本文節選自信達證券煤炭郭荊璞、左前明團隊11月9日公開發布的行業研究報告。

責任編輯:張小燕

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